Uitgelicht

Beleggers en bedrijven naar dialoog duurzaamheid

De relatie tussen aandeelhouders en beursgenoteerde ondernemingen is veelbesproken. Lang voor maatschappelijke kritiek die ontstond tijdens de financiële crisis, was er al veel ergernis hoe aandeelhouders probeerden hun vaak op de korte termijn gerichte belang te laten voorgaan boven andere stakeholders

Betrokkenheid is medicijn tegen activisme en slecht bestuur

De kwaliteit van de governance van financiële en beursondernemingen staat sinds de financiële crisis weer volop in de maatschappelijke discussie, en terecht. De commissie de Wit en de Europese Commissie hebben in hun rapporten geen enkel heilig huisje gespaard en hun twijfels geuit over de deskundigheid van bestuurders en commissarissen, de kritische blik van accountants, de effectiviteit van governancecodes en de rol stemadviesbureaus, Zij hebben alle mogelijke factoren die van invloed zijn op de kwaliteit van het ondernemingsbestuur kritisch bekeken. Ook de institutionele belegger werd aangesproken op zijn rol in de crisis. Zij hebben de handschoen opgepakt om hun eigen governance te verbeteren. Dat heeft in het Verenigd Koninkrijk geleid tot een stewardship code. In Nederland heeft Eumedion begin deze maand de zogenoemde Best Practices geïntroduceerd.

Aandeelhouderswaarde van de accountant

Op 8 september werd onder leiding van publicist en hoogleraar Journalistiek Jeroen Smit een seminar gehouden over de aandeelhouderswaarde van de accountant. De samenleving en andere stakeholders zoals de grote beleggers verwachten veel meer van de accountants, dan zij tot voor kort als hun taak zagen. Maar met het Plan van Aanpak heeft de accountant de rol van Poortwachter op zich genomen. Het debat bij NBA in Amsterdam ging in de op de vraag of die rol de aandeelhouderswaarde van de accountant en daarmee van de onderneming die hij controleert verhoogt.

Oog hebben voor lange termijn en alert met de tijd meegaan

23-07-2012

Harald Walkate

Het gedrag van institutionele beleggers staat sinds het begin van de financiële crisis flink in de belangstelling. Zij krijgen veel verwijten over hun manier van beleggen. Naast de wens om meer ecologische, sociale en governance- aspecten mee te laten wegen, wordt benadrukt dat juist pensioenfondsen en hun uitvoeringsorganisaties zich meer op de lange termijn zouden moeten richten. De indruk bestaat dat zij dat op dit moment niet doen en zich veel meer laten leiden door rendement op de korte termijn. Maar is dat zo? Harald Walkate onderzoekt in deze blog wat die vermeende ‘korte-termijngeneigdheid’ dan is, en of deze ook daadwerkelijk bestaat.

Kortzichting
Klagen over korte termijn geneigdheid van beleggers, short-termism in goed Engels, is ín. Een paar willekeurige citaten:

'The dominance of short-termism in the market fosters general market instability and undermines the efforts of executives seeking long-term value creation…';

'...challenging the pernicious orthodoxy of short-termism...';

'...business and finance must jettison their short-term orientation...';

'... to break free of the tyranny of short-termism…';

'... they are driven by a crippling obsession with the short-term...';

'... such institutions must share the blame for enabling the crisis through (...) a focus on short-term returns...';

'an obsession with short-term outcomes can result in investment choices which may damage or thwart the long-term development of the wider economy…'

Het past ook goed in het tijdsbeeld: governance bij ondernemingen faalt, resultaten vallen tegen, duurzaamheid laat te wensen over, en desondanks worden riante bonussen uitgekeerd. Maar managers die erop aangesproken worden hebben een goed verweer: zij worden er door de aandeelhouder van weerhouden dat toekomst gerichte duurzaamheidbeleid in te voeren, een 10-jaars strategie uit te rollen, of lange-termijninvesteringen te doen, in bijvoorbeeld research & development. Aandeelhouders zijn immers alleen geïnteresseerd in de cijfers van dit kwartaal. Er is zelfs onderzoek gedaan waarin CEOs openlijk toegeven dat ze deze investeringen, die ze eigenlijk nodig vinden voor de lange-termijn perspectieven van het bedrijf, soms achterwege laten als ze denken dat ze een negatieve impact zullen hebben op de eerstvolgende kwartaalcijfers.

De stelligheid waarmee over korte termijn geneigdheid wordt gesproken, en de hyperbolische woordkeuze die hiermee gepaard gaat ('tirannie', 'obsessie', 'orthodoxie'), doet veronderstellen dat het een reeds lang bekend maar lastig uitroeibare uitwas is, die door de economische wetenschap grondig geanalyseerd en gedocumenteerd is.

Hoe kort is lang genoeg?
Niets is echter minder waar. De lezer die de tijd neemt om de publicaties door te nemen waar bovenstaande citaten uit komen zal tevergeefs zoeken naar een algemeen geaccepteerde definitie van korte termijn geneigdheid, of naar voetnoten die verwijzen naar de academische onderbouwing van het fenomeen.

Al met al kan er toch wel iets gezegd worden over welke bezwaren er achter de noemer ‘kortetermijngeneigdheid’ schuilgaan: een onevenredige focus op korte termijn performance van bedrijven, en/of een excessieve verdiscontering van toekomstige kasstromen. De gesuggereerde oplossingen zijn meestal gelegen in het afstappen van de kwartaalrapportage (en de ‘earnings guidance’ daaromheen), het met belastingen straffen van het (te) kort vasthouden van aandelen, of juist het langer vasthouden belonen, bijvoorbeeld met meer stemrechten (‘loyalty-driven securities’).

In zijn algemeenheid kan natuurlijk niemand het oneens zijn met het uitgangspunt dat beleggers, net zoals het management van de bedrijven waarin ze beleggen, oog moeten hebben voor de lange termijn. De vraag is echter wat de belegger nou precies anders moet doen: het jarenlang vasthouden van aandelen in ondernemingen , ongeacht de tussentijdse ontwikkelingen bij het bedrijf, veranderende omstandigheden in de industrie daaromheen, of veranderingen in de portfolio van de belegger? En hoe kort is dan lang genoeg? Een zo laag mogelijke omloopsnelheid nastreven? Een actievere dialoog met het management over de lange termijn perspectieven? Een actiever stembeleid? Consequenter omgaan met de discontovoet in de waarderingsmodellen?

Onomstotelijk bewijs dat er überhaupt een probleem is zou echter een goed startpunt zijn voor het oplossen ervan.

Er was eens een belegger die, met een beroep op de lange termijn belangen van alle betrokkenen, bij het management aandrong op een langetermijnstrategie: “We believe that this strategy would not only create significant shareholder value but also would best serve all the stakeholders who otherwise would suffer over the long term from the structurally declining competitive position of the company”. Deze belegger had op dat moment al lijdzaam toegezien hoe tijdens een periode van 6,5 jaar de koersontwikkeling van het bedrijf met zo’n 44% achterbleef bij de ‘peer group’.

Een schoolvoorbeeld van hoe het wél moet, zou je zeggen. Maar ook dit was niet goed volgens de kritische volgers van beleggers: de voorgestelde strategie was het in stukken knippen van het bedrijf, en het bedrijf – u raadt het al – was ABN Amro.

Harald Walkate is hoofd verantwoord beleggen van AEGON Asset Management en voorzitter van de Onderzoekscommissie van Eumedion.