Uitgelicht

Beleggers en bedrijven naar dialoog duurzaamheid

De relatie tussen aandeelhouders en beursgenoteerde ondernemingen is veelbesproken. Lang voor maatschappelijke kritiek die ontstond tijdens de financiële crisis, was er al veel ergernis hoe aandeelhouders probeerden hun vaak op de korte termijn gerichte belang te laten voorgaan boven andere stakeholders

Betrokkenheid is medicijn tegen activisme en slecht bestuur

De kwaliteit van de governance van financiële en beursondernemingen staat sinds de financiële crisis weer volop in de maatschappelijke discussie, en terecht. De commissie de Wit en de Europese Commissie hebben in hun rapporten geen enkel heilig huisje gespaard en hun twijfels geuit over de deskundigheid van bestuurders en commissarissen, de kritische blik van accountants, de effectiviteit van governancecodes en de rol stemadviesbureaus, Zij hebben alle mogelijke factoren die van invloed zijn op de kwaliteit van het ondernemingsbestuur kritisch bekeken. Ook de institutionele belegger werd aangesproken op zijn rol in de crisis. Zij hebben de handschoen opgepakt om hun eigen governance te verbeteren. Dat heeft in het Verenigd Koninkrijk geleid tot een stewardship code. In Nederland heeft Eumedion begin deze maand de zogenoemde Best Practices geïntroduceerd.

Aandeelhouderswaarde van de accountant

Op 8 september werd onder leiding van publicist en hoogleraar Journalistiek Jeroen Smit een seminar gehouden over de aandeelhouderswaarde van de accountant. De samenleving en andere stakeholders zoals de grote beleggers verwachten veel meer van de accountants, dan zij tot voor kort als hun taak zagen. Maar met het Plan van Aanpak heeft de accountant de rol van Poortwachter op zich genomen. Het debat bij NBA in Amsterdam ging in de op de vraag of die rol de aandeelhouderswaarde van de accountant en daarmee van de onderneming die hij controleert verhoogt.

Schaden korte termijn beleggers het bedrijfsleven?

31-08-2012

Paul Frentrop

Al doet de recente ruzie tussen Britse en Amerikaanse banktoezichthouders over het zogenaamde ‘libor- schandaal’ dat wel eens vergeten, toch heeft het Verenigd Koninkrijk een reputatie op te houden als het gaat om zelfregulering door de financiële sector.

Het begon met fusies en overnames. In 1959 spraken bankiers in de City al de ‘Notes on Amalgamations of British Business’ (de ‘City Notes’) met elkaar af. Die werd in 1963 herzien en in 1968 uitgebreid tot de City Code on Take Overs and Mergers, een heel wat praktischer document dan de SER-fusiecode waar Nederland sinds die jaren mee polderde.

Ook corporate governance (wel gezien als overnameregels in ‘vredestijd’) wisten de bankiers, effectenhandelaren en vermogensbeheerders in de City via zelfregulering in min of meer goede banen te houden. Na de boekhoudschandalen rond Polly Peck, Robert Maxwell en bank BCCI werd de eerste commissie die zich hiermee bezig hield, die van Sir Adrian Cadbury, in 1991 ingesteld door de Londense beurs, de Financial Reporting Council en de gezamenlijke accountants. Sir Adrian bracht zijn rapport getiteld ‘Financial Aspects of Corporate Governance’ uit in 1992, vier jaar voordat in Nederland de eerste commissie corporate governance onder leiding van Jaap Peters aan de slag mocht gaan, onder de uitdrukkelijk door VNO/NCW gestelde voorwaarde dat dit slechts een eenmalige mocht zijn: geen follow up en geen monitoring zo bepaalden de werkgevers. Peters ging akkoord, Want anders dan in Groot-Brittannië heeft de financiële sector in Nederland zich nooit eigenstandig kunnen gedragen tegen het door de vakbonden gesteunde bolwerk van zittende ondernemingsbestuurders.

In Nederland kwam de commissie Tabaksblat er later toch, maar dat ging niet vanzelf. Pas toen de maatschappelijke opwinding rond de boekhoudfraude bij Ahold, het bestand tussen werkgevers en werknemersorganisaties op dit gebied onder druk zette, ging VNO/NCW akkoord met een nieuwe commissie, die een code maakte. In Londen doet men niet zo moeilijk. Iedere keer als daar iets speelt, wordt een deskundige ingeschakeld die een commissie voorzit. Zo kennen we ( zonder volledig te zijn) de rapporten van Greenbury (1995) over bestuurdersbeloning, Hampel (1998) die Cadbury en Greenbury samenbracht in ‘The Combined Code’, Thurnbull (1999) over interne controle, Higgs (2003) over de rol van commissarissen en in datzelfde jaar Smith over accountants. Tussendoor rapporteerde Myners (2001en 2004) op verzoek van het Ministerie van financiën twee maal over institutionele beleggers. In 2009 rapporteerde de commissie Walkers al over de oorzaken van de financiële crisis en het jaar daarop formeerde de Britse regering de ‘Independent Commission on Banking’ die onder leiding van John Vickers “noodzakelijke structurele en niet structurele veranderingen” in de financiële sector moest onderzoeken.

Kortom, wanneer zich een vraagstuk voordoet, vraagt de Britse overheid een vooraanstaand persoon uit de financiële wereld om een rapport te schrijven dat als basis kan dienen voor nieuw beleid. In deze traditie past ook het Kay Review of Equity Markets and Long-Term Decision Making. (2012), met dien verstande dat het nog maar de vraag was of er een probleem speelde, toen John Kay in juni 2011 door de minister van economische zaken (Secretary of State for Business, Innovation and Skills) werd gevraagd om eens te onderzoeken of de aandelenmarkten nog wel echt ten dienste van het bedrijfsleven stonden.

Het Walker Review had in 2009 bij het zoeken naar oorzaken van de financiële crisis expliciet ook institutionele beleggers op de korrel genomen. Leeft in Nederland de gedachte dat op korte termijn winst beluste aandeelhouders banken in de aanloop tot de crisis aanzetten tot het nemen van onverantwoorde risico’s en daarom schuldig zijn, de Britten menen het tegenovergestelde. Zij zijn tot de conclusie gekomen dat aandeelhouders niet te veel, maar te weinig deden in de aanloop tot de kredietcrisis. Aandeelhouders zouden de op winst beluste bankiers niet genoeg hebben afgeremd.

Institutionele beleggers voelden de bui dus al aankomen. Onder het motto ‘liever zelfregulering dan wetgeving’ waarmee het bedrijfsleven zich decennia eerder had onderworpen aan corporate governance codes, schreven beleggers ook voor zichzelf een code. Daarin legden ze vast hoe ze om zouden gaan met de bedrijven waarin ze belegden, vooral dat ze actiever zouden zijn. Deze UK Stewardship Code werd gepubliceerd in juli 2010. Het doel van de code is om de kwaliteit van ‘engagement’ tussen institutionele beleggers en bedrijven te verbeten om zo te komen tot betere lange termijn rendementen voor aandeelhouders. Zoals dat gaat, is ook de Stewardship Code wettelijk verankerd. De Britse AFM (Financial Services Authority) eist van aldaar gevestigde vermogensbeheerders dat ze verklaren of ze de code volgen of niet.

Die Stewardship Code werkte nog geen jaar toen John Kay aan de slag ging met zijn onderzoek dat eigenlijk die hele Code ter discussie stelde. Want als institutionele beleggers vooral geïnteresseerd zijn in korte termijn winsten, zoals zijn opdrachtgevers vreesden, is het dan verstandig om beleggers zich actief te laten bemoeien met de ondernemingen waarin ze beleggen, zoals de Stewardship Code juist voorschreef? Dat zou leiden tot wat men in Nederland meent: dat aandeelhouders bedrijven aanzetten tot korte termijn denken.

Engagement is goed, maar alleen voor de lange termijn. Dit dilemma zal de aandachtige lezer van het Kay Review niet ontgaan. Kay stelt – zonder bewijs te leveren – dat vermogensbeheerders bij kunnen dragen aan de prestaties van het Britse bedrijfsleven door zich meer te involveren met de bedrijven waarin ze beleggen. Er zullen niet veel bestuursvoorzitters van grote bedrijven zijn, die deze mening delen. Maar Kay laat zo de Stewardship Code zijn raison d’être houden. Beleggers moeten ‘engagen’ met bedrijven. Maar zegt Kay, het is wel de kwaliteit van het engagement dat telt, niet de kwantiteit. Beleggers moeten met bedrijven niet zozeer praten over de regeltjes van corporate governance, maar over de strategie van de onderneming. (Op Nyenrode denken we dat ook. Vandaar dat we begonnen zijn met een onderzoek naar de lange termijn strategie van grote Nederlandse bedrijven en binnen niet al te lange tijd rapporten over de strategie van Unilever, Shell, Philips, KPN en ASML hopen te publiceren.)

Om dat engagement tussen beleggers en bedrijven in goede banen te leiden, beveelt Kay aan om een beleggersplatform op te richten. Hieruit blijkt maar weer eens hoezeer Nederland voorop loopt als het om overleg en corporate governance gaat, want hier bestaat zo’n organisatie al tien jaar in de vorm van de stichting Eumedion, waarbij ook Britse beleggers zijn aangesloten.

Dat willen de Britten nu zelf ook hebben. Beleggers gaan dat organiseren en het bedrijfsleven kan niet wachten. Koud lag het Kay Review op de deurmat of het Britse instituut voor secretarissen der vennootschap (ICSA) kondigde aan samen met enkele grote beleggers een ‘good practice gids’ te zullen maken ten behoeve van het bevorderen van de efficiency van engagement tussen aandeelhouders en beursgenoteerde bedrijven. (Eumedion gaat desgevraagd meedoen aan dit project: de Britten kunnen van ons leren.)

Zo wordt de communicatie tussen partijen steeds strakker geregisseerd en daar is veel voor te zeggen. Over het heetste hangijzer in zijn onderzoek, is Kay meer terughoudend: Zijn institutionele beleggers gericht op de korte termijn? Ja, eigenlijk wel, moet de lezer concluderen.

Kay stelt zelfs dat de wetenschappelijke basis van het beleggingsbeleid – de efficiënte markt hypothese – niet deugt. Hij stelt ook dat het beloningsbeleid bij institutionele beleggers verkeerde prikkels geeft en nog veel meer. Hij komt met maar liefst 17 aanbevelingen om de wereld te verbeteren. Hoe heet de soep gegeten wordt, zal deze maand al blijken, als de Britse minister van economische zaken zijn reactie geeft op het rapport waar hij zelf om had gevraagd.

Net als alle andere hierboven genoemde rapporten is dat van John Kay de moeite waard om te bestuderen. Vooral voor bestuurders van pensioenfondsen. Want duidelijk is dat voor een goed functioneren van de kapitaalmarkt niet alleen bestuurders van bedrijven, maar ook beheerders van andermans geld verantwoordelijk zijn. Bij die verantwoordelijkheid hoort verantwoording. Die wordt sinds Cadbury van het bedrijfsleven gevraagd en zal zoals Kay laat zien ook steeds meer van institutionele beleggers worden gevraagd.

Met het Kay Review kunnen Britse beleidsmakers aan de slag. Dat het onderwerp ook in Nederland speelt, blijkt wel uit de titel van het jaarlijkse symposion van Eumedion, dit jaar op 8 november in Utrecht: “Lange termijn ondernemingsstrategie en lange termijn beleggers. Kan de één zonder de ander?” Volgens John Kay niet.

 

Paul Frentrop is hoogleraar Corporate Governance and Capital Markets aan de Nyenrode Business Universiteit. Hij hield op 25 juni 2012 over hetzelfde onderwerp zijn inaugurale rede, getiteld: “Andermans Geld. Over de korte termijn geneigdheid van institutionele beleggers.”

Reacties naar: frentropia@gmail.com

Deze column is eerder verschenen in de augustus-editie van de nieuwsbrief van het Nyenrode Corporate Governance Instituut.