Uitgelicht

Beleggers en bedrijven naar dialoog duurzaamheid

De relatie tussen aandeelhouders en beursgenoteerde ondernemingen is veelbesproken. Lang voor maatschappelijke kritiek die ontstond tijdens de financiële crisis, was er al veel ergernis hoe aandeelhouders probeerden hun vaak op de korte termijn gerichte belang te laten voorgaan boven andere stakeholders

Betrokkenheid is medicijn tegen activisme en slecht bestuur

De kwaliteit van de governance van financiële en beursondernemingen staat sinds de financiële crisis weer volop in de maatschappelijke discussie, en terecht. De commissie de Wit en de Europese Commissie hebben in hun rapporten geen enkel heilig huisje gespaard en hun twijfels geuit over de deskundigheid van bestuurders en commissarissen, de kritische blik van accountants, de effectiviteit van governancecodes en de rol stemadviesbureaus, Zij hebben alle mogelijke factoren die van invloed zijn op de kwaliteit van het ondernemingsbestuur kritisch bekeken. Ook de institutionele belegger werd aangesproken op zijn rol in de crisis. Zij hebben de handschoen opgepakt om hun eigen governance te verbeteren. Dat heeft in het Verenigd Koninkrijk geleid tot een stewardship code. In Nederland heeft Eumedion begin deze maand de zogenoemde Best Practices geïntroduceerd.

Aandeelhouderswaarde van de accountant

Op 8 september werd onder leiding van publicist en hoogleraar Journalistiek Jeroen Smit een seminar gehouden over de aandeelhouderswaarde van de accountant. De samenleving en andere stakeholders zoals de grote beleggers verwachten veel meer van de accountants, dan zij tot voor kort als hun taak zagen. Maar met het Plan van Aanpak heeft de accountant de rol van Poortwachter op zich genomen. Het debat bij NBA in Amsterdam ging in de op de vraag of die rol de aandeelhouderswaarde van de accountant en daarmee van de onderneming die hij controleert verhoogt.

Niet te snel ingrijpen in Nederlandse overnamewetgeving

25-04-2017

In de afgelopen weken is het beeld ontstaan dat een beursgenoteerde onderneming als koopwaar kan worden beschouwd die aan de hoogst biedende kan worden verkocht. Aandeelhouders zouden alleen geïnteresseerd zijn in het bedrag dat wordt neergeteld en niet in de effecten van een overname voor de werkgelegenheid in Nederland, het (duurzaamheids)beleid van de onderneming in kwestie en de mogelijk verdwijnende onderzoeksactiviteiten in de regio. Dit leidt in bredere lagen van de bevolking tot toenemende onzekerheid over de toekomst van werkzekerheid en eigen inkomen. Wordt Nederland niet overvleugeld door grote buitenlandse ondernemingen en staatsfondsen die productieactiviteiten willen verplaatsen naar hun eigen land en snel willen profiteren van de hier te lande – mede door belastinggeld – ontwikkelde kennis? De angst in de samenleving wordt gereflecteerd in de wens van verschillende politieke partijen om snel wetgeving te maken die Nederlandse ondernemingen betere bescherming biedt tegen ongewenste overnames. Extra wetgeving lijkt echter onnodig; het Nederlandse stelsel van overname- en governanceregels is namelijk al zeer evenwichtig.

Een overnamepoging is voor de ‘doelwitonderneming’ in kwestie een ingrijpende gebeurtenis. Immers: de zelfstandigheid, de continuïteit van de bedrijfsactiviteiten en de voortzetting van het beleid staan op het spel. Van het bestuur en de raad van commissarissen mag worden verwacht dat zij besluiten over de overname niet op een achternamiddag nemen. Zij hebben de wettelijke taak om (juist) ook in overnamesituaties datgene te doen dat in het belang is van de onderneming en alle bij de onderneming betrokkenen, zoals werknemers, klanten, toeleveranciers, aandeelhouders en de samenleving in totaliteit. Bestuurders en commissarissen zijn aangesteld om de – soms tegengestelde – belangen van deze betrokkenen goed te wegen en om als resultante daarvan tot evenwichtige besluitvorming te komen. Dat kan erin resulteren dat het voor de lange termijn continuïteit van de bedrijfsactiviteiten en de werkgelegenheid beter is om niet langer zelfstandig te blijven, maar om onder de vleugels van een sterke moeder verder te gaan. Die moeder moet dan wel passen bij de waarden, het beleid en de doelstellingen van de onderneming. De afweging van belangen kan er ook in resulteren dat het beter is om op zelfstandige basis verder te gaan op een manier waarbij voor alle bij de onderneming betrokkenen waarde op korte én lange termijn wordt gecreëerd.

Het is van belang dat het bestuur en de raad van commissarissen voldoende tijd hebben om tot die evenwichtige en zorgvuldige besluitvorming te komen. Daarom hebben de meeste ondernemingen ook de beschikking om beschermingsconstructies in te zetten tegen een partij die koste wat kost de onderneming wil overnemen. En die beschermingsconstructies hebben in het verleden hun dienst bewezen: de overname van KPN werd erdoor voorkomen. Dat gold ook de overname van de in Nederland gevestigde farmaceut Mylan. En chipbedrijf ASMI kon via het optrekken van een beschermingsconstructie een splitsing van de onderneming voorkomen. Beschermingsconstructies zijn dus wel degelijk effectief gebleken. Ook AkzoNobel heeft een beschermingsconstructie. Diie maakt het voor een overnemende partij onmogelijk om haar eigen mensen in het bestuur en de raad van commissarissen te benoemen.

Toch zijn er zorgen dat via de band van aandeelhoudersactivisme het bestuur en de raad van commissarissen onder druk worden gezet om toch akkoord te gaan met een bod. Dat onder dreiging van ontslag door de aandeelhoudersvergadering uiteindelijk toch het aandeelhoudersbelang het ‘wint’ van de andere belangen. Ook op dit punt is het Nederlandse systeem van corporate governance evenwichtig: alleen na een rechterlijke uitspraak kunnen aandeelhouders eigenstandig een aandeelhoudersvergadering bijeenroepen om het ontslag van één of meerdere bestuurders en/of commissarissen te agenderen. De rechter zal daarbij kijken of de aandeelhouders wel een redelijk belang hebben bij het verzoek tot het houden van de aandeelhoudersvergadering. Bovendien zal de rechter toetsen of de partijen zich “redelijk en billijk” hebben opgesteld. Tot het ontslag komt het dus niet zomaar. Nog los van de mogelijkheid die verschillende ondernemingen hebben dat ook in het geval van dreiging van ontslag van bestuurders en commissarissen de beschermingsconstructie te activeren. Het zal zeker geen "casino" worden, zoals de Zuidas-advocaten Paul Olden en Leo Groothuis in een opiniestuk dreigend schetsen.

En wat als de bieder – tegen de zin van de ondernemingsleiding van de doelwitonderneming – zijn bod toch doorzet? In dat geval gaat de bieder een vijandig bod uitbrengen. Dat zal zeer ongunstig zijn voor de bieder. De bieder loopt een risico dat hij te veel betaalt voor de aandelen, omdat hij geen gedegen boekenonderzoek kan doen. Aandeelhouders van de bieder lopen hierbij grote risico’s. Het enige Nederlandse vijandige bod in de afgelopen tien jaar – dat van Dockwise op Fairstar Heavy Transport – betekende bijvoorbeeld het einde van de bieder; Dockwise was zo verzwakt dat zij zich uiteindelijk moest laten overnemen door Boskalis. Bovendien is de slagingskans van een vijandig bod gering. Een bieder zal uiteindelijk willen streven naar volledige controle van de onderneming om die onderneming in de eigen omgeving te kunnen integreren en om de beursnotering te beëinidgen. De bieder moet minimaal 95% van de aandelen hebben, wil hij de achterblijvende aandeelhouders kunnen uitkopen en af kunnen komen van de beursnotering. In een vijandige situatie is het zeer onwaarschijnlijk dat die drempel wordt gehaald, te meer omdat de doelwitonderneming veelal ruimte heeft om zelf voor 5% tot 10% aandelen bij een bevriende partij te plaatsen die die stukken niet aan de bieder zal aanbieden. PPG heeft in haar brief van 24 april over de tweede verhoging van het aangekondigde bod aangegeven het bod ook pas gestand te doen als die 95%-drempel wordt gehaald, tenzij de aandeelhoudersvergadering van AkzoNobel akkoord is gegaan met zogenoemde herstructureringsmaatregelen, zoals bijvoorbeeld een juridische fusie, om zo al bij een lager percentage van de aangemelde aandelen al van de minderheid af te komen. Een dergelijke herstructureringsmaatregel kan echter nooit voor besluitvorming op de aandeelhoudersvergadering worden geagendeerd zonder medewerking van het bestuur en de raad van commissarissen van AkzoNobel. Het is daarom zeer de vraag of dit bod gestand kan worden gedaan en geëffectueerd.

Kortom: de huidige Nederlandse corporate governance-wetgeving, de Nederlandse biedingsregels en het arsenaal aan beschermingsconstructies zijn voldoende sterk om vijandige biedingen te laten stranden. Het enige reële gevaar dat dreigt is dat de bieder om welke reden dan ook al genoegen neemt met bijvoorbeeld een 50,1%-belang en het bod bij dat percentage gestand wil doen (zoals America Movil bij KPN van plan was). Daarom heeft Eumedion ervoor gepleit om, als toch de wetgeving moet worden aangepast, de drempel waarop een bod geëffectueerd mag worden te verhogen naar 95%, tenzij het bestuur van de doelwitonderneming akkoord gaat met een lagere drempel. Op die manier krijgt het bestuur van de doelwitonderneming de controle over het overnameproces en kunnen minderheidsaandeelhouders en andere belanghebbenden niet worden benadeeld. Een win-win-situatie.

Rients Abma