De pot verwijt de ketel; Over overname- en stemadviseurs
07-02-2012
 |
| Rients Abma |
Als een adviseur een oordeel geeft over een andere adviseur is het altijd oppassen geblazen. Jan Louis Burggraaf, advocaat bij Allen & Overy en uit dien hoofde fusie- en overnameadviseur van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen, uitte gisteren in een artikel in het Financieele Dagblad felle kritiek op de adviezen van stemadviesbureaus. Hij vond het daarbij nodig pensioenfondsen de maat te moeten nemen over hun stemgedrag. Zij zouden klakkeloos adviezen van stemadviesbureaus uitvoeren en op die manier bijdragen aan uitslagen van stemmingen op aandeelhoudersvergaderingen (AVA’s) die Nederlandse ondernemingen kwetsbaar voor overnames hebben gemaakt. Hij noemt TNT als voorbeeld, waar de AVA geen decharge gaf aan de raad van commissarissen.
Het lijkt erop dat Burggraaf het de laatste tijd erg druk heeft gehad met geld verdienen aan overnames en daardoor niet in de gelegenheid was om recente onderzoeken over de vermeende invloed van stemadviesbureaus tot zich te nemen. Als hij dat wel had gedaan, zou hij een wat genuanceerder beeld hebben gegeven. Zo schrijft Nyenrode Business Universiteit in haar in opdracht van de Monitoring Commissie Corporate Governance Code in 2011 verrichte onderzoek dat beleggers wel naar de stemadviezen van derden te kijken, maar dat zij “altijd zelf de uiteindelijke beslissing nemen over de stem. Het één op één overnemen van stemadviezen doet men niet; betoogd wordt dat het de verantwoordelijkheid van de belegger zelf is om die keuze te maken.” Michael Schouten van de Universiteit van Amsterdam en de Duisenberg School of Finance laat in zijn in januari 2012 gepubliceerde studie ‘Do Institutional Investors Follow Proxy Advice Blindly?” zien dat grote institutionele beleggers meer afwijken van stemadviezen wanneer zij een relatief groot belang in de betreffende onderneming houden, de onderneming slecht presteert en het agendapunt potentieel grote gevolgen heeft voor de waarde van de onderneming. Uit eigen onderzoek naar de stemadviezen van stemadviesbureau ISS bij de 10 meest controversiële agendapunten in het AVA-seizoen 2011 bij AEX-ondernemingen (in termen van percentage tegenstemmen), gepubliceerd in de Eumedion Evaluatie van het AVA-seizoen 2011, blijkt dat niet kan worden geconcludeerd dat een advies aan institutionele beleggers om tegen het voorstel te stemmen automatisch leidt tot het verwerpen van de betreffende voorstellen. Slechts in twee gevallen leidde het advies van ISS om tegen te stemmen ook daadwerkelijk tot het niet-aannemen van het voorstel door de AVA (waaronder inderdaad de decharge van de raad van commissarissen van TNT). In de top 10 van meest controversiële voorstellen staan echter ook voorstellen die op een positief advies van ISS konden rekenen. Dit duidt erop dat institutionele beleggers, waaronder pensioenfondsen, bij belangrijke voorstellen nogal eens willen afwijken van de stemadviezen. Eumedion zal dit onderzoek in het komende AVA-seizoen continueren en uitbreiden naar de AMX-ondernemingen.
Bij niet-controversiële agendapunten is een grote overlap tussen stemadvies en stemgedrag niet bijzonder. Immers, stemadviesbureaus horen te “denken” in lijn met het gedachtegoed van de klanten, de institutionele beleggers. Net als dat de heer Burggraaf moet meedenken met zijn clientèle, de bedrijven. Daar wordt hij immers voor betaald. Daarnaast hebben, zoals de heer Schouten in zijn onderzoek aantoont, vooral de grote beleggers eigen stemgedragrichtlijnen ontwikkeld en deze aan de stemadviesbureaus meegegeven om “op maat” stemadviezen te krijgen. Het ligt dan in de rede dat het uiteindelijke stemgedrag in de meeste gevallen niet afwijkt van het op maat gesneden stemadvies.
De heer Burggraaf stelt dat hij in de casus ‘TNT’ ook precies weet hoe de Nederlandse pensioenfondsen hebben gestemd: namelijk tegen de decharge. Ook hier slaat hij de plank mis. De Nederlandse pensioenfondsen leggen op hun websites en jaarverslagen verantwoording af over hun stemgedrag. Als de heer Burggraaf de moeite had genomen om deze verantwoording te raadplegen dan zou hij hebben geconstateerd dat in ieder geval de vijf grootste pensioenfondsen van Nederland, vertegenwoordigend meer dan 80 procent van het Nederlands pensioenkapitaal, destijds allemaal vóór de decharge van de raad van commissarissen gestemd. Knarsetandend dat wel, omdat zij kritiek hadden op de stapeling van beschermingsconstructies bij de nieuwe onderneming TNT Express, maar zij vonden het ongepast om alleen vanwege dit punt de commissarissen niet te dechargeren. Overigens stonden deze institutionele beleggers niet alleen met hun kritiek op de stapeling van beschermingsconstructies die een effectieve checks and balances binnen de onderneming moeilijk maakt. Ook de voorzitter van de Monitoring Commissie Corporate Governance Code, Jos Streppel, uitte hierover in het openbaar kritiek. Dat was tot nu toe de enige keer dat de commissievoorzitter aan ‘naming and shaming’ van een Nederlandse beursonderneming deed.
In plaats van kritisch te zijn op stemadviseurs en institutionele beleggers zou het aanbevelingswaardig zijn om als fusie- en overname-adviseurs zelf een keer in de spiegel te kijken. De invloed van advocaten en adviseurs van ondernemingen op het (overname- en splitsings)beleid van beursondernemingen zou zomaar eens vele malen groter kunnen zijn dan aandeelhouders en stemadviseurs. Immers: recente jurisprudentie laat zien dat aandeelhouders geen formele bevoegdheden hebben bij het vaststellen of veranderen van de strategie en het beleid van de onderneming. Dat wordt in zijn geheel bepaald door het bestuur en de raad van commissarissen, ongetwijfeld bijgestaan (of ingefluisterd) door advocaten en adviseurs.
Rients Abma