Uitgelicht

Beleggers en bedrijven naar dialoog duurzaamheid

De relatie tussen aandeelhouders en beursgenoteerde ondernemingen is veelbesproken. Lang voor maatschappelijke kritiek die ontstond tijdens de financiële crisis, was er al veel ergernis hoe aandeelhouders probeerden hun vaak op de korte termijn gerichte belang te laten voorgaan boven andere stakeholders

Betrokkenheid is medicijn tegen activisme en slecht bestuur

De kwaliteit van de governance van financiële en beursondernemingen staat sinds de financiële crisis weer volop in de maatschappelijke discussie, en terecht. De commissie de Wit en de Europese Commissie hebben in hun rapporten geen enkel heilig huisje gespaard en hun twijfels geuit over de deskundigheid van bestuurders en commissarissen, de kritische blik van accountants, de effectiviteit van governancecodes en de rol stemadviesbureaus, Zij hebben alle mogelijke factoren die van invloed zijn op de kwaliteit van het ondernemingsbestuur kritisch bekeken. Ook de institutionele belegger werd aangesproken op zijn rol in de crisis. Zij hebben de handschoen opgepakt om hun eigen governance te verbeteren. Dat heeft in het Verenigd Koninkrijk geleid tot een stewardship code. In Nederland heeft Eumedion begin deze maand de zogenoemde Best Practices geïntroduceerd.

Aandeelhouderswaarde van de accountant

Op 8 september werd onder leiding van publicist en hoogleraar Journalistiek Jeroen Smit een seminar gehouden over de aandeelhouderswaarde van de accountant. De samenleving en andere stakeholders zoals de grote beleggers verwachten veel meer van de accountants, dan zij tot voor kort als hun taak zagen. Maar met het Plan van Aanpak heeft de accountant de rol van Poortwachter op zich genomen. Het debat bij NBA in Amsterdam ging in de op de vraag of die rol de aandeelhouderswaarde van de accountant en daarmee van de onderneming die hij controleert verhoogt.

De pot verwijt de ketel; Over overname- en stemadviseurs

07-02-2012

Rients Abma

Als een adviseur een oordeel geeft over een andere adviseur is het altijd oppassen geblazen. Jan Louis Burggraaf, advocaat bij Allen & Overy en uit dien hoofde fusie- en overnameadviseur van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen, uitte gisteren in een artikel in het Financieele Dagblad felle kritiek op de adviezen van stemadviesbureaus. Hij vond het daarbij nodig pensioenfondsen de maat te moeten nemen over hun stemgedrag. Zij zouden klakkeloos adviezen van stemadviesbureaus uitvoeren en op die manier bijdragen aan uitslagen van stemmingen op aandeelhoudersvergaderingen (AVA’s) die Nederlandse ondernemingen kwetsbaar voor overnames hebben gemaakt. Hij noemt TNT als voorbeeld, waar de AVA geen decharge gaf aan de raad van commissarissen.

Het lijkt erop dat Burggraaf het de laatste tijd erg druk heeft gehad met geld verdienen aan overnames en daardoor niet in de gelegenheid was om recente onderzoeken over de vermeende invloed van stemadviesbureaus tot zich te nemen. Als hij dat wel had gedaan, zou hij een wat genuanceerder beeld hebben gegeven. Zo schrijft Nyenrode Business Universiteit in haar  in opdracht van de Monitoring Commissie Corporate Governance Code in 2011 verrichte onderzoek dat beleggers wel naar de stemadviezen van derden te kijken, maar dat zij “altijd zelf de uiteindelijke beslissing nemen over de stem. Het één op één overnemen van stemadviezen doet men niet; betoogd wordt dat het de verantwoordelijkheid van de belegger zelf is om die keuze te maken.” Michael Schouten van de Universiteit van Amsterdam en de Duisenberg School of Finance laat in zijn in januari 2012 gepubliceerde studie ‘Do Institutional Investors Follow Proxy Advice Blindly?” zien dat grote institutionele beleggers meer afwijken van stemadviezen wanneer zij een relatief groot belang in de betreffende onderneming houden, de onderneming slecht presteert en het agendapunt potentieel grote gevolgen heeft voor de waarde van de onderneming. Uit eigen onderzoek naar de stemadviezen van stemadviesbureau ISS bij de 10 meest controversiële agendapunten in het AVA-seizoen 2011 bij AEX-ondernemingen (in termen van percentage tegenstemmen), gepubliceerd in de Eumedion Evaluatie van het AVA-seizoen 2011, blijkt dat niet kan worden geconcludeerd dat een advies aan institutionele beleggers om tegen het voorstel te stemmen automatisch leidt tot het verwerpen van de betreffende voorstellen. Slechts in twee gevallen leidde het advies van ISS om tegen te stemmen ook daadwerkelijk tot het niet-aannemen van het voorstel door de AVA (waaronder inderdaad de decharge van de raad van commissarissen van TNT). In de top 10 van meest controversiële voorstellen staan echter ook voorstellen die op een positief advies van ISS konden rekenen. Dit duidt erop dat institutionele beleggers, waaronder pensioenfondsen, bij belangrijke voorstellen nogal eens willen afwijken van de stemadviezen. Eumedion zal dit onderzoek in het komende AVA-seizoen continueren en uitbreiden naar de AMX-ondernemingen.
Bij niet-controversiële agendapunten is een grote overlap tussen stemadvies en stemgedrag niet bijzonder. Immers, stemadviesbureaus horen te “denken” in lijn met het gedachtegoed van de klanten, de institutionele beleggers. Net als dat de heer Burggraaf moet meedenken met zijn clientèle, de bedrijven. Daar wordt hij immers voor betaald. Daarnaast hebben, zoals de heer Schouten in zijn onderzoek aantoont, vooral de grote beleggers eigen stemgedragrichtlijnen ontwikkeld en deze aan de stemadviesbureaus meegegeven om “op maat” stemadviezen te krijgen. Het ligt dan in de rede dat het uiteindelijke stemgedrag in de meeste gevallen niet afwijkt van het op maat gesneden stemadvies.

De heer Burggraaf stelt dat hij in de casus ‘TNT’ ook precies weet hoe de Nederlandse pensioenfondsen hebben gestemd: namelijk tegen de decharge. Ook hier slaat hij de plank mis. De Nederlandse pensioenfondsen leggen op hun websites en jaarverslagen verantwoording af over hun stemgedrag. Als de heer Burggraaf de moeite had genomen om deze verantwoording te raadplegen dan zou hij hebben geconstateerd dat in ieder geval de vijf grootste pensioenfondsen van Nederland, vertegenwoordigend meer dan 80 procent van het Nederlands pensioenkapitaal, destijds allemaal vóór de decharge van de raad van commissarissen gestemd. Knarsetandend dat wel, omdat zij kritiek hadden op de stapeling van beschermingsconstructies bij de nieuwe onderneming TNT Express, maar zij vonden het ongepast om alleen vanwege dit punt de commissarissen niet te dechargeren. Overigens stonden deze institutionele beleggers niet alleen met hun kritiek op de stapeling van beschermingsconstructies die een effectieve checks and balances binnen de onderneming moeilijk maakt. Ook de voorzitter van de Monitoring Commissie Corporate Governance Code, Jos Streppel, uitte hierover in het openbaar kritiek. Dat was tot nu toe de enige keer dat de commissievoorzitter aan ‘naming and shaming’ van een Nederlandse beursonderneming deed.

In plaats van kritisch te zijn op stemadviseurs en institutionele beleggers zou het aanbevelingswaardig zijn om als fusie- en overname-adviseurs zelf een keer in de spiegel te kijken. De invloed van advocaten en adviseurs van ondernemingen op het (overname- en splitsings)beleid van beursondernemingen zou zomaar eens vele malen groter kunnen zijn dan aandeelhouders en stemadviseurs. Immers: recente jurisprudentie laat zien dat aandeelhouders geen formele bevoegdheden  hebben bij het vaststellen of veranderen van de strategie en het beleid van de onderneming. Dat wordt in zijn geheel bepaald door het bestuur en de raad van commissarissen, ongetwijfeld bijgestaan (of ingefluisterd) door advocaten en adviseurs.
 

Rients Abma