Uitgelicht

Beleggers en bedrijven naar dialoog duurzaamheid

De relatie tussen aandeelhouders en beursgenoteerde ondernemingen is veelbesproken. Lang voor maatschappelijke kritiek die ontstond tijdens de financiële crisis, was er al veel ergernis hoe aandeelhouders probeerden hun vaak op de korte termijn gerichte belang te laten voorgaan boven andere stakeholders

Betrokkenheid is medicijn tegen activisme en slecht bestuur

De kwaliteit van de governance van financiële en beursondernemingen staat sinds de financiële crisis weer volop in de maatschappelijke discussie, en terecht. De commissie de Wit en de Europese Commissie hebben in hun rapporten geen enkel heilig huisje gespaard en hun twijfels geuit over de deskundigheid van bestuurders en commissarissen, de kritische blik van accountants, de effectiviteit van governancecodes en de rol stemadviesbureaus, Zij hebben alle mogelijke factoren die van invloed zijn op de kwaliteit van het ondernemingsbestuur kritisch bekeken. Ook de institutionele belegger werd aangesproken op zijn rol in de crisis. Zij hebben de handschoen opgepakt om hun eigen governance te verbeteren. Dat heeft in het Verenigd Koninkrijk geleid tot een stewardship code. In Nederland heeft Eumedion begin deze maand de zogenoemde Best Practices geïntroduceerd.

Aandeelhouderswaarde van de accountant

Op 8 september werd onder leiding van publicist en hoogleraar Journalistiek Jeroen Smit een seminar gehouden over de aandeelhouderswaarde van de accountant. De samenleving en andere stakeholders zoals de grote beleggers verwachten veel meer van de accountants, dan zij tot voor kort als hun taak zagen. Maar met het Plan van Aanpak heeft de accountant de rol van Poortwachter op zich genomen. Het debat bij NBA in Amsterdam ging in de op de vraag of die rol de aandeelhouderswaarde van de accountant en daarmee van de onderneming die hij controleert verhoogt.

Bankaandelen: voor beleggers voorlopig nog weinig lekkers aan te ontdekken

13-06-2014

De discussie over de toekomst van de bankensector wordt tot nu toe vooral gevoerd door de politiek, de publieke toezichthouders, wetenschap en de banken zelf. De kapitaalverschaffers van banken roeren zich veel minder, terwijl zij een cruciale rol spelen bij de financiering van banken, bij de eventuele benodigde versterking van de kapitaalbuffers via de uitgifte van aandelen en bij de geplande (hernieuwde) beursgang van ABN AMRO en mogelijk ook van SNS. De Nederlandsche Bank (DNB) schreef recentelijk in zijn ‘Visie toezicht 2014 – 2018’ dat er de komende vier jaar voor dividenduitkeringen “nauwelijks of geen ruimte” zal zijn. Beleggers moeten volgens DNB rekening houden met de uitgifte van nieuwe aandelen om het eigen vermogen van banken te helpen versterken. De Tweede Kamer heeft dit in een op 27 mei aangenomen motie nog eens bevestigd. Kapitaalverschaffers worden door de publieke toezichthouder, politiek en wetenschap in de rol geschoven van “u vraagt, wij draaien” of beter gezegd: “wij vragen, u belegt!”. Politici, wetenschappers en de publieke toezichthouder kunnen nog wel eens van de koude kermis thuis komen.

Verschillende bankiers, politici en wetenschappers hebben aandelenbeleggers recentelijk opgeroepen om een aandeel in een bank voortaan (weer) te beschouwen als een “obligatie met een lekkertje”. Zij suggereren hiermee dat bankaandeelhouders in de toekomst tevreden zullen moeten zijn met een bescheiden rendement op het eigen vermogen. Dit is vooralsnog een weinig realistische gedachte. Banken hebben momenteel namelijk een relatief hoog risicoprofiel voor beleggers. Ten eerste kent de gemiddelde Nederlandse bank een gapend depositofinancieringsgat. Volgens recente cijfers van DNB bedraagt de ratio tussen uitstaande leningen en deposito’s (‘loan-to-deposit’-ratio) gemiddeld 170%. Dit betekent dat Nederlandse banken erg afhankelijk zijn voor marktfinanciering en daardoor vatbaar voor schokken – en wisselend sentiment – op de internationale financiële markten. Ten tweede kent een bank, in vergelijking met een niet-financiële onderneming, gemiddeld genomen een erg lage solvabiliteitsratio. Ten derde is het risico op onteigening sinds het debacle rond SNS Reaal niet denkbeeldig meer. Dit risico is weliswaar verkleind door de mogelijkheid tot ‘bail in’ van obligatiehouders, maar hier staat weer het risico van een grote verwatering van het aandelenkapitaal tegenover. Aandeelhouders zullen de verhalen van vrijwel alle banken dat zij werken aan een “gematigd risicoprofiel” tegen deze achtergrond met de nodige scepsis bejegenen. Het door aandeelhouders geëiste rendement op bankaandelen, ter compensatie van het (markt)risico dat op banken wordt gelopen, zal relatief hoog zijn; in ieder geval een stuk hoger dan het vereist rendement van 7 tot 8 procent dat voor de meer solvabele en daardoor  stabielere niet-financiële ondernemingen geldt.

Het relatief hoog vereiste rendement hoeft op zich geen probleem te zijn als er sprake is van een trendmatig stijgend dividend en een duidelijk, overtuigend, duurzaam verdienmodel. Aan beide voorwaarden schort het momenteel. DNB vindt dat er tot 2018 weinig of geen ruimte bestaat voor dividenduitkeringen. Sterker nog: de toezichthouder lijkt de markt voor te bereiden op aandelenemissies door banken. En banken zijn zelf nog naarstig zoekende naar het toekomstige verdienmodel. Tegen deze achtergrond is het niet verwonderlijk dat sommige beleggers een bankaandeel momenteel eerder als een calloptie zien dan een ‘gewoon’ aandeel. Een calloptie stijgt in waarde als de volatiliteit toeneemt, bijvoorbeeld door het nemen van meer risico’s. Bankaandelen passen dan eerder in portefeuilles van kortetermijnspeculanten, hedgefondsen en gelukszoekers dan in die van langetermijnbeleggers als pensioenfondsen en vermogensbeheerders. Een aandelenemissie door een bank is momenteel dan ook een riskante aangelegenheid. Het aandeelhoudersbestand zal verder worden gedestabiliseerd en/of de bank zal worden geprikkeld om (nog) meer risicovolle activiteiten te verrichten om het door (de vooral op korte termijn georiënteerde) aandeelhouders vereiste rendement te kunnen halen. Beide uitkomsten zijn in maatschappelijk opzicht onwenselijk.

Om beleggers met een langetermijnhorizon te prikkelen in banken te stappen is een aantal zaken van belang. Het op korte termijn hervatten van dividenduitkeringen zou een belangrijk positief signaal kunnen zijn voor langetermijnbeleggers om weer meer bankaandelen in portefeuille te nemen. Het “in de markt” zetten van een overtuigend toekomstbestendig verdienmodel door een capabel bestuur is ook een belangrijke factor hierbij. Het risicoprofiel van een bank zou voorts niet alleen kunnen verbeteren door wettelijk de minimum solvabiliteitsratio te verhogen, maar ook door de partij die ‘inherent’ het meeste baat heeft bij een laag risicoprofiel – de obligatiehouder – een grotere rol te geven in het toezicht op materiële wijzigingen in het risicoprofiel. In het verleden zijn diverse banken door overnames in de problemen gekomen: Fortis en Royal Bank of Scotland door de overname van ABN AMRO en SNS Reaal door de overname van achtereenvolgens Bouwfonds Property Finance, Zwitserleven en AXA Nederland. De vraag kan worden gesteld of het in de toekomst niet nuttig zou zijn wanneer (een vergadering van) obligatiehouders met zulke majeure overnames zou(den) moeten instemmen. Omdat aan de instemming waarschijnlijk de conditie zal zijn verbonden dat het eigen vermogen wordt verhoogd, zal dan tegelijkertijd de facto goedkeuring van de aandeelhoudersvergadering benodigd zijn. Op die manier kan ook de markt zijn steentje bijdragen aan een risicobewust en dus stabieler en duurzamer banksysteem.

Rients Abma is directeur van Eumedion